硫酸價(jià)格維持高位將保障公司當(dāng)前利潤(rùn)，而公司開(kāi)始的資源整合將給公司未來(lái)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)公司于2008-2010年每股收益分別為1.79、1.99、2.15元?？紤]到公司在國(guó)內(nèi)銅加工行業(yè)中的龍頭位置，完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，資源儲(chǔ)量，維持前期買入評(píng)級(jí)。
廣發(fā)證券 黃勇
2007年增收不增利
江西銅業(yè)07年生產(chǎn)陰極銅55萬(wàn)噸，黃金13噸，白銀360噸，銅材37.8萬(wàn)噸，硫酸162萬(wàn)噸，硫精礦122萬(wàn)噸。公司實(shí)現(xiàn)銷售收入414.1億元，較06年增長(zhǎng)65%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)41.33億元，每股盈利1.4元，同比下降13%。2007年增收不增利的主要原因是處硫酸外其他主要產(chǎn)品毛利均出現(xiàn)不同幅度下降。公司擬向全體股東10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣3元(A股含稅)。
硫酸漲價(jià)保障當(dāng)前，資源整合夯實(shí)未來(lái)
08年銅價(jià)將保持高位振蕩
公司計(jì)劃08年生產(chǎn)陰極銅70萬(wàn)噸，黃金16噸，白銀400噸，硫酸200萬(wàn)噸，銅精礦含銅15萬(wàn)噸，銅材37萬(wàn)噸。
LME銅價(jià)繼續(xù)保持高位振蕩，反映了在期銅市場(chǎng)上因美國(guó)次級(jí)債影響而導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家銅消費(fèi)量下滑預(yù)期和中國(guó)銅消費(fèi)量劇增的超預(yù)期兩者交織在一起相互影響。目前我國(guó)精銅消費(fèi)主要用于電力電纜、電子電氣、機(jī)械制造、建筑業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)，其中電力行業(yè)是主力，大概占到55%左右；電子電器約占35%，建筑交通運(yùn)輸業(yè)行業(yè)在10%左右。在未來(lái)幾年中，
電力、電子電器的消費(fèi)仍將保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，加上印度的電力建設(shè)、家用電器需求量的增大都將為銅消費(fèi)提供有力的支撐。我們預(yù)計(jì)2008年銅價(jià)將繼續(xù)保持高位振蕩。
銅加工費(fèi)下調(diào)導(dǎo)致外購(gòu)銅精礦加工業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)
2008年中國(guó)銅企與國(guó)際銅精礦供應(yīng)商簽訂的銅精礦加工費(fèi)(TC/RC)為47.2美元/噸和4.72美分/磅，相比于2007年下降了21.3%。不考慮內(nèi)外比銅價(jià)變化、LME升貼水變化等因素，與2007年相比，噸銅的加工利潤(rùn)下降700多元。而目前江銅精銅冶煉成本在2000元/噸左右，高于加工費(fèi)127.6元/噸，外購(gòu)銅精礦的冶煉業(yè)務(wù)本身處于虧損狀態(tài)。僅此一項(xiàng)簡(jiǎn)單計(jì)算，公司2008年外購(gòu)銅精礦煉銅業(yè)務(wù)同比2007年減少利潤(rùn)3.88億元，凈虧6943萬(wàn)元。而江銅做為國(guó)內(nèi)最大、技術(shù)最先進(jìn)的銅企尚且如此，國(guó)內(nèi)其他銅冶煉企業(yè)可想而知。在此情況下，部分銅企可能會(huì)采取減產(chǎn)方式以應(yīng)對(duì)，隨著未來(lái)幾年銅精礦供應(yīng)的增加，TC/RC將可能出現(xiàn)上漲。
具體計(jì)算銅冶煉企業(yè)的盈虧還需綜合考慮內(nèi)外銅價(jià)比、人民幣兌美元匯率、關(guān)稅稅率等因素。目前LME三月銅報(bào)價(jià)是不含增值稅的，而國(guó)內(nèi)上海金屬市場(chǎng)報(bào)價(jià)含17%的增值稅，銅企進(jìn)口銅精礦時(shí)增值稅是13%，雖然銅精礦的增值稅部分可以在銷售過(guò)程中得到抵扣，但仍存在4%的稅差。
另外近期銅價(jià)內(nèi)外比的下降更進(jìn)一步擠壓了銅冶煉的利潤(rùn)空間。因此2008年銅冶煉業(yè)務(wù)利潤(rùn)將大幅下滑，但從后面的分析我們可以看到，由于硫酸價(jià)格高漲制酸業(yè)務(wù)將能夠彌補(bǔ)下滑的利潤(rùn)，另外從冶煉銅銅回收的貴金屬基本也可以彌補(bǔ)TC/RC下降所造成的虧損。
銅加工業(yè)務(wù)微利經(jīng)營(yíng)
公司年銅加工業(yè)務(wù)包括銅稈、銅箔、銅管三塊，以銅稈為主，2008年可分離轉(zhuǎn)債發(fā)行成功募集資金收購(gòu)集團(tuán)銅加工業(yè)務(wù)后產(chǎn)能將增加至45萬(wàn)噸左右。銅稈加工方面公司加工費(fèi)在1100-1500元/噸，賺取利潤(rùn)在600-800元/噸，但因大部分賬款有3個(gè)多月的回收期，增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致利潤(rùn)有所下滑。
銅箔方面主要是由公司控股75%的江銅-耶茲銅箔有限公司，目前產(chǎn)能是6000噸，二期將再增加10000噸產(chǎn)能。目前銅箔方面公司因進(jìn)入不久，市場(chǎng)開(kāi)拓、成品率方面等都有待提高，銅箔業(yè)務(wù)公司目前基本不大賺錢。
硫酸大幅漲價(jià)彌補(bǔ)精銅冶煉虧損
硫酸和硫磺價(jià)格自2007年以來(lái)觸底反彈，價(jià)格飆升勢(shì)不可擋。受國(guó)際硫磺價(jià)格走高影響，國(guó)內(nèi)硫酸價(jià)格一路高漲，從2007年初250元/噸漲到了目前的1500元/噸左右。由于我國(guó)硫磺的開(kāi)采、利用、回收等方面的技術(shù)不成熟，硫磺產(chǎn)量一直較低，導(dǎo)致我國(guó)硫磺進(jìn)口依存度高達(dá)70%左右。近年來(lái)，由于化肥及工業(yè)用酸需求量的加大以及環(huán)保要求的日益提高，硫磺
制酸在化肥行業(yè)內(nèi)所占的比例與日劇增，目前我國(guó)硫磺制酸企業(yè)已達(dá)到100多家，產(chǎn)量已占全國(guó)總產(chǎn)量47%。而我國(guó)現(xiàn)在硫磺產(chǎn)量?jī)H為100多萬(wàn)噸，每年的國(guó)內(nèi)消費(fèi)量已經(jīng)超過(guò)1000萬(wàn)噸，呈不斷遞增態(tài)勢(shì)。因此，每年至少需要從國(guó)外進(jìn)口約900萬(wàn)噸硫磺。受全球糧食供應(yīng)數(shù)量減少及生物乙醇燃料種植面積的激增，導(dǎo)致肥料用量的增加致使硫磺需求大增，而國(guó)際硫磺
供應(yīng)偏緊導(dǎo)致硫磺價(jià)格的大幅上漲，從而帶動(dòng)硫酸價(jià)格跟隨上漲。
盡管目前硫酸價(jià)格處于歷史高位，但從國(guó)際情況來(lái)看，國(guó)際上硫磺依然是供應(yīng)緊張，價(jià)格仍有可能繼續(xù)攀升。同時(shí)由于印度、巴西等硫磺進(jìn)口大國(guó)相繼在高位成交硫磺進(jìn)口合同，給我國(guó)硫磺進(jìn)口也帶來(lái)了巨大壓力，進(jìn)口價(jià)格談判日顯困難；另外，國(guó)內(nèi)云貴等地區(qū)的部分新增磷銨裝置在2007年末及將在2008年陸續(xù)投產(chǎn)，中國(guó)的硫磺需求將進(jìn)一步加大，硫磺貨緊價(jià)高的局面很難在2008年有很大的改變。從供求關(guān)系來(lái)看，硫酸、硫磺價(jià)格在2010年以前仍可能保持高位。
銅冶煉企業(yè)所生產(chǎn)的硫酸原本是因?yàn)榄h(huán)保要求而強(qiáng)制性規(guī)定采用煙氣制酸來(lái)制造的，基本上是生產(chǎn)1噸銅會(huì)產(chǎn)出4噸硫酸。在硫酸價(jià)格底迷的時(shí)候，制酸業(yè)務(wù)本身是處于虧損狀況(可以算做是環(huán)保成本)，而當(dāng)硫酸價(jià)格高漲的時(shí)候，制酸業(yè)務(wù)反而可以給公司帶來(lái)豐厚利潤(rùn)。公司在購(gòu)買銅精礦時(shí)，其中的硫是不計(jì)入銅精礦價(jià)格之中的。因此公司生產(chǎn)的硫酸成本基本不受國(guó)際硫磺價(jià)格高漲的影響。
目前公司制酸平均成本在260-300元/噸之間。2007年硫酸均價(jià)在600元左右，而2008年初步估計(jì)硫酸均價(jià)將在1250元/噸以上。2008年制酸業(yè)務(wù)利潤(rùn)在19億左右，按2007年價(jià)格同比增加13億元，完全可以彌補(bǔ)銅業(yè)方面的利潤(rùn)下滑。
公司在購(gòu)買銅精礦時(shí)，其中的硫是不計(jì)入銅精礦價(jià)格之中的。因此公司生產(chǎn)的硫酸成本基本不受國(guó)際硫磺價(jià)格高漲的影響。公司2007年擁有120萬(wàn)噸的制酸能力，2008年硫酸產(chǎn)能將提高到200萬(wàn)噸，至2010年產(chǎn)能將提高到280萬(wàn)噸。
目前公司制酸平均成本在260-300元/噸之間。2007年硫酸均價(jià)在600元左右，而2008年初步估計(jì)硫酸均價(jià)將在1250元/噸以上。2008年制酸業(yè)務(wù)利潤(rùn)在19億左右，按2007年價(jià)格同比增加13億元，完全可以彌補(bǔ)銅業(yè)方面的利潤(rùn)下滑。
資源整合夯實(shí)公司未來(lái)
公司已通過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)，發(fā)行68億可分離式債券，對(duì)集團(tuán)公司銅資源整合，公司資源儲(chǔ)量將大幅增加。未來(lái)幾年公司自產(chǎn)銅增量情況如下：2007年自產(chǎn)礦石含銅金屬量在15萬(wàn)噸左右；2008年可分離式轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募集資金收購(gòu)集團(tuán)礦山可增加0.56萬(wàn)噸；2009年武山銅礦可增加6千噸銅金屬量，城門山銅礦可增加7千噸，亞砷酸環(huán)保項(xiàng)目可增加2500噸銅金屬量，渣選銅項(xiàng)目可增加2000噸銅金屬量、百泰環(huán)保項(xiàng)目可增加700噸銅；2011年德興銅礦擴(kuò)建項(xiàng)目建成后可增加4.1萬(wàn)噸銅金屬量；2012年阿富汗艾娜克銅礦及北秘魯銅業(yè)建成投產(chǎn)后可分別增加銅金屬量4萬(wàn)噸和8萬(wàn)噸，至此公司自產(chǎn)銅將達(dá)到34.1萬(wàn)噸，自給率達(dá)48.7%。
另外公司控股57.14%的康西銅業(yè)公司每年可提供粗銅3萬(wàn)噸。公司07年預(yù)計(jì)產(chǎn)陰極銅55萬(wàn)噸，自2008年后年產(chǎn)銅達(dá)70萬(wàn)噸。在未來(lái)幾年中公司銅礦石自給率將處于較低的水平。但江銅仍是國(guó)內(nèi)銅礦自給率最高的大型銅業(yè)公司。
投資評(píng)級(jí)
我們預(yù)計(jì)公司于2008-2010年每股收益分別為1.79、1.99、2.15元。考慮到公司在國(guó)內(nèi)銅加工行業(yè)中的龍頭位置，公司良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，資源儲(chǔ)量，我們維持前期買入評(píng)級(jí)，未來(lái)12月的目標(biāo)價(jià)為71.48元，相當(dāng)于08年40倍PE估值水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公司當(dāng)前的盈利與硫酸價(jià)格較敏感，我們預(yù)期08年內(nèi)硫酸價(jià)格將維持高位，但如果硫酸價(jià)格出現(xiàn)大幅下滑將影響公司盈利。公司電解銅業(yè)務(wù)中自產(chǎn)銅精礦加工電解銅利潤(rùn)與銅價(jià)相關(guān)，如果銅價(jià)出現(xiàn)大幅下滑將影響公司盈利。
以上信息僅供參考
