金屬采礦：估值趨于合理 供應(yīng)面推動(dòng)盈利好于預(yù)期

主要立場：風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)更均衡在2月中旬上調(diào)部分公司及子行業(yè)的評級(jí)之后，我們目前采取更謹(jǐn)慎的態(tài)度。我們將行業(yè)推動(dòng)因素細(xì)分為結(jié)構(gòu)性和周期性兩大部分。我們認(rèn)為，在從3月低點(diǎn)平均上漲30％至目前高于周期中部的水平之后，該行業(yè)的當(dāng)前估值可能已經(jīng)體現(xiàn)了供應(yīng)緊張的結(jié)構(gòu)性積極因素，但并未反映通脹壓力或周期性風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

　　最近行業(yè)股價(jià)的反彈已大部分反映了供應(yīng)緊張的結(jié)構(gòu)性積極因素在剛剛結(jié)束的公司業(yè)績報(bào)告期后，市場準(zhǔn)確地反映出了各子行業(yè)的基本面差異。

　　我們看到，煤炭、水泥、純堿和銅的公司股票的表現(xiàn)優(yōu)于大市，得益于緊張的供應(yīng)面推動(dòng)盈利好于預(yù)期。

　　由于冶煉利潤率受到擠壓，鋁和鋅的公司股價(jià)落后。

　　由于全球商品供應(yīng)結(jié)構(gòu)性緊張，再加上中國政府關(guān)注到安全問題（如煤炭）和污染/高耗能問題（如水泥/鋼鐵/純堿），對小型企業(yè)進(jìn)行整治，上游供應(yīng)的““瓶頸”可能是結(jié)構(gòu)性并且持久的。

　　估值進(jìn)一步上行空間可能受到周期性風(fēng)險(xiǎn)增加的抑制我們認(rèn)為，需求風(fēng)險(xiǎn)的加劇尚未體現(xiàn)在股價(jià)中。由于上游供應(yīng)“瓶頸”是結(jié)構(gòu)性的，我們認(rèn)為在與通脹抗衡的過程中，需求增長可能會(huì)放緩。我們對前兩輪高通脹時(shí)期的分析顯示，整個(gè)價(jià)值鏈的利潤率都會(huì)遭到擠壓，在一段時(shí)間過后甚至?xí)暗缴嫌巫有袠I(yè)，如煤炭等。

　　篩選股票的五大題材（1）估值上限及下限支撐位的收緊，對進(jìn)出點(diǎn)的控制更嚴(yán)格：下限接近周期谷底，上限高于周期中值。

　?。?）較看好上游企業(yè)，如煤炭和純堿。

　?。?）供應(yīng)緊張是關(guān)鍵–有利于煤炭/純堿/水泥/鋼鐵/銅。

　?。?）全國性龍頭企業(yè)–鞍鋼、神華、中國鋁業(yè)、紫金礦業(yè)和海螺水泥。

　?。?）公司自身擁有強(qiáng)勁利好因素–鞍鋼和神華。

　　首選股：鞍鋼；將中國鋁業(yè)和江西銅業(yè)拿出強(qiáng)力買入名單我們認(rèn)為，鞍鋼（0347.HK，買入）符合以上大多數(shù)條件。由于短期內(nèi)缺乏推動(dòng)因素（中國鋁業(yè)）或是由于最近股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁（江西銅業(yè)），我們將江西銅業(yè)（0358.HK）和中國鋁業(yè)（2600.HK）拿出了強(qiáng)力買入名單，但是我們維持對這兩只股票的買入評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)包括中國宏觀經(jīng)濟(jì)顯著放緩。