中國銅行業(yè)現(xiàn)狀分析

    文 | 銅陵有色高級經濟師，徐長寧來源 | 礦業(yè)人

編輯 | 撲克投資家，轉載請注明出處中國是全球電解銅第一大生產與消費國，但中國銅資源極度匱乏，自給率不足30%，且呈現(xiàn)逐年擴大之勢，因此也是第一大銅進口國，傳統(tǒng)進口大多來自南美、蒙古、非洲和澳大利亞等地。

銅良好的天然屬性是其它工業(yè)品和農產品所無可比擬的，不僅具有良好的自然屬性，而且具有很強的金融屬性與保值功能，其作為戰(zhàn)略物資，歷來被世界各國作為倉單交易和庫存融資的首選品種。而銅融資性貿易的存在，也正是其金融屬性的外在表現(xiàn)形式之一。有鑒于此，銅進口通常都被視為中國經濟增長速度的標桿之一，全球許多投資行都直接或間接地參與中國市場銅交易，并通過具有現(xiàn)貨背景的大型貿易商進行融資操作。   1 銅行業(yè)的現(xiàn)狀銅在地殼中的含量約為0.01%，在個別銅礦床中含量可達到3%-5%。自然界中的銅多以化合物即銅礦物存在，主要分布在北美、拉丁美洲和中非三地。2014年美國地質調查局對全球銅礦床進行評估，稱已探明銅資源中含銅量約為21億噸，待勘探的資源預計含銅35億噸。美國資源調查局2015年數(shù)據顯示，全球銅儲量共約7億噸，其中智利2.09億噸，澳大利亞0.93億噸，秘魯0.68億噸，美國0.35億噸，墨西哥0.38億噸，中國0.3億噸，俄羅斯0.3億噸，印度尼西亞0.25億噸，波蘭0.26億噸，贊比亞0.2億噸，剛果（金沙薩）0.2億噸，加拿大0.11億噸，哈薩克斯坦0.06億噸，其他國家0.9億噸。據國土資源部發(fā)布的《2014年中國國土資源公報》顯示，截至2014年中國銅礦查明資源儲量為9553.8金屬萬噸。銅生產地集中在華東地區(qū)，占全國總產量的51.84%，其中安徽、江西兩省產量約占30%，云南、內蒙古也是主要產區(qū)。世界銅原料行業(yè)屬于寡頭壟斷，而銅生產加工行業(yè)則相對分散：澳大利亞的必和必拓公司、美國的自由港邁克墨倫銅金礦公司（Freeport-McMoRan Copper & Gold）、英美資源公司（Anglo American）、美國銅礦巨頭菲爾普斯道奇公司（Phelps Dodge）、澳大利亞芒特艾薩礦業(yè)公司（MIM）、智利國有銅業(yè)公司（Codelco）和力拓（Rio Tinto）等公司的總產量占全球產量70%左右。其中必和必拓公司在每年的全球銅精礦談判中起著舉足輕重的作用，只要該公司與某消費商的長期合同敲定，其他公司基本都會默契地遵照執(zhí)行，主要條款如TC/RC、QP等幾乎是全盤照搬，僅在合同細節(jié)上有微小的變動。近年風起云涌的行業(yè)內并購浪潮將進一步加劇寡頭壟斷的局面，而以冶煉和加工為主的中國銅企不僅個體的產量低、行業(yè)集中度不高，且基本上都需要外購原料，銅原料領域受制于人的局面在未來相當長的時間內都將難以扭轉。不過，中國銅冶煉的產能利用率雖還不及歐美發(fā)達國家，但與國內其他金屬如鋼鐵、鋁、鉛、鋅等相比則要高出很多，也遠較銅加工的產能利用率為高。統(tǒng)計顯示，截至2015年中國電解銅的產能約為1000萬噸，2015年電解銅產量為796萬噸，江西銅業(yè)、銅陵有色、金川集團三足鼎立，其電解銅總產量超300萬噸，且各自都擁有從礦山開采到銅產品深加工的完整產業(yè)鏈。相較于中國鋁行業(yè)的中鋁集團一家獨大和鉛、鋅行業(yè)的高度分散，銅行業(yè)的這種“三角”格局是最為穩(wěn)定的，但中國金屬行業(yè)所共有的最大短板，則都是礦藏資源的不足。2015年全球排名前五的電解銅生產企業(yè)銅陵有色和江西銅業(yè)榜上有名，但資源占有率卻都少的可憐，且產量繼續(xù)向上沖頂?shù)目赡苄耘c空間也都不大。 中國銅礦對外依存度很高，這一點業(yè)內三大集團也概莫能外。其中江西銅業(yè)的自給率最高，但也不足20%，其2月發(fā)布公告稱將分別在A股、H股定向增發(fā)募資約70億元用于銅礦擴大與技術改造。有鑒于此，中企也在不斷地加大對海外礦藏的投資力度，其中較為成功的如中鋁集團的秘魯特羅莫克銅礦項目，該銅礦為千萬噸級世界特大型銅礦，同時也是迄今為止中國投資海外的最大銅礦項目。

相對而言，海外銅礦的品質要更優(yōu)于國內礦石，由此兩者在生產工藝上也有所不同，在技術上代表了兩種不同的發(fā)展方向。閃速冶煉技術適合處理高品質的礦石，單系統(tǒng)處理能力大，容易達到規(guī)模效益；而底吹、側吹冶煉技術更適合處理復雜的多金屬礦石，綜合回收能力更強。

礦山行業(yè)成本雖然增長很快，但波動卻相對較小。2005-2013年間全球銅礦的利潤堪稱暴利，直到2014年才開始減少，而2015年全球銅產業(yè)利潤最高的冶煉行業(yè)，正是主要得益于銅礦價格的下跌。

在銅價由每噸10000多美元下跌到4000多美元的大背景下，2014-2015年的下游加工企業(yè)也獲得了可觀的額外利潤。由于是按照訂單生產，原料便也可以分批購買，因此其采購通常都盡可能地后移，在銅價下跌階段采購原料便可產生高額價差。

隨著企業(yè)國際化程度的加大，其所面臨的風險也在提升。因此在當前經濟增速下滑的情況下，企業(yè)的當務之急并非是要如何保住發(fā)展速度及利潤的增長，而是降低自身的風險。盡管銅產業(yè)鏈上各個環(huán)節(jié)的利潤波動很大，但作為一個擁有銅全產業(yè)鏈的集團公司來說，無論銅價如何運行，只要風險控制得當，都可以做到主營業(yè)務持續(xù)盈利和可持續(xù)發(fā)展。從供應側改革的角度看，企業(yè)大可不必一味追求太高的產能利用率，而是要根據市場的情況施行“彈性生產”：供給側改革的最終目的就是要生產物美價廉的產品，因此一切都要以此為宗旨。事實上，中國銅消費已占全球消費總量40%以上，但話語權卻一直很弱，而這種情況也同樣存在于鋼鐵、鋁等其他金屬領域。

世界經濟自2011年以來低迷不振，作為全球經濟火車頭的中國雖然也步入了經濟新常態(tài)，但在某些領域的話語權卻有所提高：如2013年后中國在全球電解銅市場的話語權有所提升，但這個階段，也正是全球銅供應的過剩時期。在銅供應緊張階段，因礦山的生產周期較長，銅供應的彈性很小，銅價漲速由此也會很快，消費者對此幾乎沒有什么話語權；但在銅價下跌階段意味著銅需求的減少，銅市場供過于求，作為最大消費國的中國話語權自然也便水漲船高起來。諸如在價格引導關系方面，上海期貨交易所此前幾乎是倫敦交易所的影子市場，而目前已初步形成了雙向引導的全球市場格局。這種格局的穩(wěn)定性仍有待觀察：未來如果全球銅供應形勢發(fā)生改變、銅價再次上升，那么中國再次失去話語權的情形仍有可能還會出現(xiàn)。

資源戰(zhàn)略應作為中國銅企最重要、也是最基本的發(fā)展戰(zhàn)略。

   2 銅市場

在中國資本市場尚未對外開放的情況下，一般企業(yè)還不可能直接進行外匯融資，于是通過商品進出口的融資便應運而生。

各國的貨幣利率差異是融資性國際貿易的基礎。理論上當兩種貨幣的利率有差異且匯率相對穩(wěn)定時，融資人會選擇利率低的貨幣兌換成實際需要的幣種；而當兩種貨幣的利率基本無差異、且匯率在融資期內有單邊走勢的趨勢時，融資人會選擇相對貶值的貨幣作為最后歸還融資的幣種。

近年來，在人民幣升值階段中國周邊的蒙古、哈薩克斯坦、東南亞各國甚至香港都在加大向中國的商品出口，通過向中國出口商品融資人民幣以享受中國經濟持續(xù)高速增長以及人民幣升值帶來的收益。相反，如出現(xiàn)人民幣對某一外幣持續(xù)貶值的情況、或人民幣貸款利率遠低于某外貨幣，相關國家或地區(qū)則會出現(xiàn)通過進口中國商品來進行貿易融資的情況。

作為融資的商品必須具備三個條件：首先，至少要有利于融資方向的單邊自由流動性。在全球經濟一體化的今天，各國的利率水平相差都不會很大，商品價格的差異也很小，如果在增加了商品的國際間流動成本外還要增加諸如進出口關稅等其他政策成本，國際貿易融資肯定沒有實際意義；其次，在融資商品的最后銷售地即進口方市場必須有通暢的銷售渠道，才能盡快地將商品變現(xiàn)，以避免商品價格下跌的風險，最好該商品還有期貨市場、可以提前將融資的收益鎖定；再次，必須是大宗的高價值商品，以相對降低實貨流動的成本。在有色金屬領域能夠同時滿足這三個條件的不多，而中國對電解銅進口向來都沒有許可證、配額等行政性政策限制，自2006年10月1日起對從智利進口金屬礦產品等項目實施零關稅的雙邊貿易政策、2008年1月1日起又將電解銅進口關稅從2%下調至零以后，進口電解銅已成為大眾化貿易性進口融資的最佳選擇。

事實上，銅的高單價可以有效降低通過進口融資的成本；而且銅的密度大、化學性質穩(wěn)定、運輸成本相對較低，集裝箱、散裝運輸都很適合，銅也因此成為中國大宗商品中國際化程度最高的品種。在整個融資過程中，從進口到國內賣出套現(xiàn)過程中價格波動是最大的一個風險所在，而銅在國內外都擁有流動性良好的期貨市場，只需在兩地各建一個反向頭寸進行套期保值，這一風險便基本上能夠被鎖定。因為期貨市場的交割都是現(xiàn)款，導致了國內電解銅現(xiàn)貨買賣也是帶款提貨，資金能及時回籠，這也是為何鋼鐵等其他的大宗商品難以長期用作融資工具的重要原因。

從2005年后人民幣匯率放開以來，長期處于單邊升值的人民幣匯率使銅的金融屬性已顯現(xiàn)的淋漓盡致，直至2015年8月人民幣匯率進入雙向波動后才開始逐漸減弱，從實際操作層面來看，銅的金融屬性甚至比黃金更高。

多年來，這種利用進口銅融資的方法被房地產等暴利企業(yè)大量采用。即便倫敦價格高于國內價格、即進口虧損時，這些企業(yè)也甘之如飴——因為他們用這筆資金去投資房地產所獲得的高額利潤，足以能夠填補此種虧損并獲利頗豐。這就是為何當兩地比價不利于進口時、國內每個月都還存在著大量銅進口的原因，實際上是融資性進口銅代替了國內消費進口。而且進行融資性銅操作的企業(yè)，都會有需要資金投入的高收益項目如房地產等。

不過，也有部分銅企因難以從銀行或證券市場獲得資金、而通過進口銅的方式替代銀行貸款融資，導致進口銅中融資性進口的比例急劇增加。

換句話說，作為一種金融工具的融資性進口銅并不是完全用于國內消費、而更多被用于融資和套利。正因為這些銅的存在，甚至使得許多國際投資者“誤讀”了中國的實際需求。但事實上國外投行非常清楚這些融資性銅的存在，因為相當部分就是他們出口到中國的。這也導致中國的銅市場長期維持著大約以四個月為一個周期的'進口銅增加導致國內銅階段性供應過剩、國內外價差減小后實施銅轉口貿易，進口減少導致國內銅供應緊張、國內外價差加大導致進口再次增加'的循環(huán)。因此，在研究銅的價格走勢時，當處于經濟周期不同的階段時，必須要采用不同的分析方法。

在全球經濟處于上升階段的初期，銅價的上漲往往是恢復性的，受到全球經濟基本面和銅市自身供求關系的制約，上漲基本都是震蕩式的、不會一帆風順，此時分析銅價走勢的側重點應放在宏觀的基本面和技術面上。而當經濟增長快接近頂峰時，銅價的上漲則是資金推動型的，與基本面的關系不大。經歷長時間上漲后，在之前上漲過程中一直看空、或中途翻空的機構會集中持有大量空頭頭寸，這些空頭往往就會成為主力基金捕捉的對象，所以在銅價瘋狂上漲的后期就會脫離基本面、而具有典型的賭博性質，且只要空頭不斬倉出場、漲勢就難以結束，即所謂'空頭不死，漲勢不止'。此時分析銅價就要從多空力量對比的角度多考慮，盤面感覺和主力的市場行為等方面的分析顯得至關重要。反之，銅價的理性回歸也必然是先瘋狂下跌，最后經過幾次反彈后、才會在成本的支撐下逐步回穩(wěn)。

鑒于當今世界銅市場所呈現(xiàn)出的明顯寡頭壟斷特征，決定了從長期來看銅的市場價格并非圍繞價值上下波動、而是遠高于自身價值的。相應地，如果單純地從價值規(guī)律和供求關系等方面來分析和預測銅價的未來走勢，也是難以得到正確結論的。

通常情況下，由于中國是銅的凈進口國，國內銅價相對偏高具有合理性，這可保證相對合理的進口利潤；但由于“融資性進口銅”最終還要在國內市場消化，因此必將給國內市場帶來額外的供應壓力。

中國市場存在這樣一個有趣的現(xiàn)象：每當隔夜倫敦銅價激動人心地大幅飆漲之后，第二天中國銅價的走勢卻總是高開低走，似乎總有一只無形的手按住了國內銅價，讓國際投資者很失望。

事實上，全球或地區(qū)性銅市場中短期的供求關系要更加撲朔迷離。盡管國際上的很多機構如國際銅研究組（International Copper Study Group）等不定期地公布全球的銅供需平衡狀況，但中國銅市場中短期的供求關系變化頻繁，令人難以琢磨。

近年上海和LME交割倉庫的庫存變化翹翹板效應明顯，LME交割倉庫的庫存持續(xù)下降往往伴隨著上海庫存的連續(xù)增加，由于這些進口到上海的銅很多都存放在保稅區(qū)倉庫里相機行事或非SHFE指定交割倉庫，信息公布不透明、類似于隱性庫存，但總體上還是給人造成全球供應緊張、中國消費強勁的假象。一旦國內外銅價負價差擴大即國內已經不跟漲、或跌得相對過多時，這些銅又會轉口到韓國等地甚至亞洲的LME交割倉庫，非長期合同的進口銅又完全消逝，反過來造成LME交割倉庫的庫存連續(xù)增加，全球供應充足甚至過剩的憂慮又彌漫市場，使得偏好中短期操作的投資者無所適從，而其中起決定作用的仍然是融資性貿易的進口銅。

國內中小投資者可以用國內外銅價差變化為買賣的依據之一，而大資金且擁有LME市場套期保值資格的投資者，則可以利用國內外銅價差變化規(guī)律進行跨市套利操作。長線投資為主的投資者，應該以關注經濟和銅行業(yè)的全球基本面為主，不要被中短期和局部地區(qū)的供求關系變化所左右。

當前全球銅市供過于求，中國經濟增速放緩導致銅的實際需求增速急速下降，而人民幣單邊走勢的結束使銅的金融屬性下降，以及融資需求減少導致的隱性庫存釋放、降低了銅的金融溢價等因素，都暗示銅價可能還遠沒有達到周期性的底部。

此外，由于中國對工業(yè)原料實行增值稅抵扣制度，如果中國進口方在買進貨物時沒有對方提供的真實銷售發(fā)票、在銷售時就要全額繳納增值稅，企業(yè)就可能在銷售時從實際貨物品名、數(shù)量等方面弄虛作假以逃避國家的稅收。應在規(guī)范合法貿易融資的同時，加大打擊非法融資活動的力度。僅僅依靠行政處置是遠遠不夠的，必須要從法律的層面與時俱進地加以規(guī)范。

   3 銅資源戰(zhàn)略

30多年的改革開放，中國經濟已經取得了舉世矚目的成就，但是由于基礎資源的不足，未來發(fā)展仍然存在很多不確定因素。就中國而言，對于基礎資源的控制從來沒有比現(xiàn)在更為迫切與緊要。

2008年全球金融危機后，中國對海外資源性資產的并購出現(xiàn)了極速增長，大型國企與部分上市公司在全球展開了基礎資源的合作，如中國五礦集團、中國鋁業(yè)公司等都取得了較好的效益。中國海外資源并購最重大的作用，是影響并改變了國際資源商品的寡頭市場結構，取得了一些世界資源性礦產品的定價話語權，動搖了現(xiàn)有的全球商品定價格局；但為此中企并購也遭到了國際資源商品寡頭的極力阻撓。

事實上，全球正在開發(fā)利用的大規(guī)模能源和基礎礦產資源在數(shù)十年間已基本被一些大型跨國公司所控制，中企想要進入該領域的難度極大。對于尚未開發(fā)利用的海外零星資源的掌控，應積極鼓勵民間資本進入，以為中國未來發(fā)展貯備更多的基礎資源。從全球資源變化趨勢和中國實際情況來看，民企應該逐步成為開發(fā)海外資源的主力軍。民企進入海外資源的投資領域，相對于國企更容易獲得當?shù)卣闹С趾凸膭?，同時民企具有更大的靈活性，投資選擇面也更為廣泛，甚至可以根據資本的情況、采取大小資源通吃的策略。比如東南亞的越南、老撾、緬甸、柬埔寨、菲律賓等國基礎資源非常豐富，特別是中國急需的有色金屬資源開發(fā)利用程度很低；但這些國家的資源都有一個共同特點，就是礦床規(guī)模小、較為分散，不適于大規(guī)模的開采和深加工，這也為資金量較小的民企提供了更多的選擇。這些國家的開采技術與中國相比較為落后，對于一些礦床較小的資源基本上無開采和加工能力。他們既希望迅速地將資源換成推動本國發(fā)展的資本，又不希望資源低價流失，所以要求外資開采基礎資源的同時，在資源所在國進行適當?shù)拇旨庸?，以保證資源出口時的附加值更高，以獲取更多的收入。近年來大量的中國民企已經在東南亞和非洲展開了基礎資源的投資，但由于缺乏來自中國政府的強力支持，民企投資海外資源還沒有形成強大的中堅力量。

事實上，世界各經濟強國對于海外資源的控制已然奇招盡出，甚至不惜發(fā)動戰(zhàn)爭以實現(xiàn)對資源的控制，目的便是保證其在未來經濟發(fā)展競爭中，在資源保障上不處于被動。民間資本全面進入對海外資源的控制和爭奪，在一定程度上能夠有效避免大國間資源爭奪的正面沖突，亦可有效化解國企海外投資的“被政治化”傾向。

中鋁與力拓并購的失敗，給中國對外資源投資提供了大量可供借鑒的經驗教訓。中國應進一步加強對海外資源投資的統(tǒng)一協(xié)調，建立適合中國國情的對外投資外幣融資體系和政策支持體系。同時，還需要設計好策略，引導好各國的民族情緒。對外資源投資的根本目的是為中國的資源供應創(chuàng)造一個相對安全的供應體系，不必拘泥于定價權、單個企業(yè)的控股權等，操作方面可以借鑒國外的經驗。

從日本海外資源戰(zhàn)略的實施看，其多以非控股方式投資海外資源性公司；在對外股權比例上也是動態(tài)調整，早期投資額和股份較低，以后才逐步增加。實踐證明，這種做法能較好地處理與當?shù)睾驮泄蓶|等方面的關系，更重要的是可以盡快將投資的范圍擴大、掌握內部信息，并擁有進一步增加投資的靈活性。

擁有海外資源性公司，首先可以直接獲得資源，特別是提高獲得穩(wěn)定資源供應的保障；其次可形成利益共同體，降低中國對資源價格的負面影響。此外還可由此獲得其掌握的世界資源分布信息，尤其是在世界其他地區(qū)勘探、開采資源的知識和經驗，這是中國目前所最缺乏的。因此，一方面除了股權并購之外，還可以考慮參股、技術合作和共同享受中國巨大的消費市場等方式而不必拘泥于并購，特別是控股這種方式。

另一方面，并購失敗也并不意味著沒有其他合作機會，也不表明雙方關系的破裂。商業(yè)在任何時候都應該立足現(xiàn)在、著眼未來，應盡可能挖掘雙方的共同利益，以獲取最大的收益。

作為全球最大的銅消費國，如果沒有“技術革命性”的超常規(guī)銅應用產品面世，未來最快在二、三十年間中國便將可以通過銅的資源再生實現(xiàn)銅的自給自足。就未來銅應用的發(fā)展而言，高新領域如新能源電動汽車對于銅消費會有一定的拉升作用，產品附加值也很高，但其不足之處非常明顯，并不足以改變銅應用的既有發(fā)展趨勢。這些領域的可預期發(fā)展規(guī)模都偏小，甚至對于拉動社會就業(yè)的貢獻都不會很大。

未來解決包括銅在內的、中國金屬資源短缺的最可行思路，是全力發(fā)展再生資源與循環(huán)經濟。供應方面，中國的再生資源會隨著社會的發(fā)展越來越多；而需求方面，隨著中國銅的低端消費逐步飽和，整體消費將出現(xiàn)長期緩慢下降，最終達到相對穩(wěn)定。長期來看，再生資源有望成為銅供應的主力軍。