宏觀擾動(dòng)和經(jīng)濟(jì)下行壓力已在銅價(jià)中充分反應(yīng)，基本面的支撐作用不容忽視。銅礦產(chǎn)出增速變緩，下游需求換檔，但整體需求表現(xiàn)穩(wěn)定并未隨經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)失速。從供需的最終指標(biāo)庫(kù)存這點(diǎn)看，目前全球銅顯性庫(kù)存已至多年來(lái)少有的低點(diǎn)，與此同時(shí)銅現(xiàn)貨升水水平穩(wěn)定，表征下游消費(fèi)仍有支撐。在國(guó)內(nèi)廢銅政策調(diào)整后，精廢價(jià)差縮小也在支撐著電解銅消費(fèi)。我們認(rèn)為當(dāng)前銅價(jià)疲弱是由于來(lái)自宏觀方面的避險(xiǎn)遮掩了銅產(chǎn)業(yè)方面的一些亮點(diǎn)，銅自身供需邊際改善空間較大，銅的極低位庫(kù)存為銅價(jià)提供了很好的反彈基礎(chǔ)。隨著全球貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向，在外部危機(jī)暫時(shí)解除后，銅價(jià)或迎來(lái)情緒上的修復(fù)和價(jià)值再塑造。我們預(yù)計(jì)下半年倫銅核心波動(dòng)區(qū)域在5700-6500美元，滬銅45000-50000元。
2019年上半年銅價(jià)伴隨著宏觀情緒的轉(zhuǎn)變呈現(xiàn)出明顯震蕩下行行情：一季度，一方面是中美貿(mào)易談判釋放一定利好消息，市場(chǎng)情緒得到修復(fù)，另外一方面國(guó)內(nèi)一系列的政策性加碼，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策托底經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)滬銅超出10%的反彈行情。進(jìn)入二季度，中美關(guān)系日益嚴(yán)峻，隨之談判陷入僵局。美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)2000億美元進(jìn)口商品加征25%的關(guān)稅、全球制造業(yè)PMI以及美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不佳給全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)蒙上一層陰影，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒集中爆發(fā)使得美元指數(shù)、黃金等大幅走強(qiáng)，全球大宗商品價(jià)格承壓，而國(guó)內(nèi)官方再次提出“房住不炒”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)走弱的預(yù)期，二季度銅價(jià)跌幅達(dá)到10%左右。然而銅產(chǎn)業(yè)方面呈現(xiàn)的仍舊是銅礦進(jìn)口TC、電解銅交易所庫(kù)存持續(xù)走低，下游消費(fèi)平穩(wěn)的情況?？傮w來(lái)看，上半年銅價(jià)受宏觀定價(jià)和產(chǎn)業(yè)定價(jià)分裂影響，期間受宏觀擾動(dòng)加大，導(dǎo)致銅價(jià)在低點(diǎn)附近運(yùn)行。
銅礦周期性特征很明顯，總體看銅價(jià)的漲跌走勢(shì)不取決于供給過(guò)剩與否的絕對(duì)數(shù)，而是取決于供需格局的趨勢(shì)變化，供需出現(xiàn)改善大概率伴隨銅價(jià)上漲，供需惡化則會(huì)多伴隨銅價(jià)下跌。
據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2017年全球多數(shù)銅礦企總資本支出534億美元相較16年的499億有所上升，但相較08年689億美元和12年1226億美元的資本支出高峰仍處于低位。進(jìn)入2019年，隨著銅價(jià)的走低，礦山盈利情況遠(yuǎn)低于前兩輪增產(chǎn)，而伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)2016-2018年的加息周期，直接導(dǎo)致全球融資成本抬升。
2017年留給市場(chǎng)最深的印象之一就是銅礦山罷工對(duì)銅礦供應(yīng)干擾。2018年雖然勞工談判依然較多，尤其是智利和秘魯，但從2017年罷工事件解決的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，礦山勞工談判最終都是以一次性獎(jiǎng)金和薪水幅度上調(diào)來(lái)解決，在這樣解決方案的參照下，2018年并未出現(xiàn)大規(guī)模持續(xù)性的罷工。進(jìn)入到2019年，1季度共有3次罷工事件，大都以加薪及提供簽約獎(jiǎng)金解決；二季度Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工，導(dǎo)致影響產(chǎn)量1萬(wàn)噸左右。
結(jié)合2017年至今銅價(jià)的變化，我們發(fā)現(xiàn)銅礦的大規(guī)模罷工，大都出現(xiàn)在銅價(jià)上行期間，銅企利潤(rùn)得到有效修復(fù)，降本增效不是主要矛盾，企業(yè)目標(biāo)則是增產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)，而勞工薪資提升預(yù)期也在增高，因此極易發(fā)生罷工；而目前銅價(jià)處于低位時(shí)，企業(yè)的主要任務(wù)是盡可能的降低成本，拒絕勞工薪資提升要求態(tài)度也很堅(jiān)決，因此我們認(rèn)為當(dāng)銅價(jià)處于相對(duì)低位時(shí)的罷工擾動(dòng)的效應(yīng)或?qū)p弱。
礦山原礦品位問(wèn)題也需要重視，CRU數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段全球的銅礦山，澳大利亞，智利，秘魯已經(jīng)開(kāi)發(fā)到中后期階段，智利和秘魯?shù)钠骄肺辉谥鹉晗陆担蝗虻钠骄肺粡氖昵暗?.6%，下降到2017年平均品位0.6%。預(yù)計(jì)在未來(lái)十年期間，礦石品位下降17%，而在彌補(bǔ)礦石品位的下降，疊加全球銅需求保持平均增速為2.3%的條件下，這就要求銅礦每年需要48萬(wàn)噸的新增供應(yīng)量。
由上表可以看到，銅礦新增供應(yīng)量峰值是出現(xiàn)在2018年，然而未來(lái)預(yù)估的新增供應(yīng)量還包含一定程度的彈性供應(yīng)量，即礦企在銅價(jià)相對(duì)高位的情況下，才會(huì)刺激項(xiàng)目的投資，產(chǎn)生新增供應(yīng)量。在2019年至少上半年來(lái)看，隨著銅價(jià)下行，礦企投資動(dòng)力不足，銅礦新增供應(yīng)量可能難以達(dá)到預(yù)估增量。
經(jīng)過(guò)2016-2017年銅價(jià)的上漲，目前礦山成本壓力并不是現(xiàn)階段主要矛盾。目前銅礦供應(yīng)問(wèn)題主要集中在從品位下降，環(huán)保強(qiáng)化，勞動(dòng)力成本的剛性增長(zhǎng)，能源與水的短缺，以及隨著非洲銅供應(yīng)量的提升這些國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)以及稅收問(wèn)題等等因素，將會(huì)繼續(xù)推高未來(lái)銅礦成本。預(yù)計(jì)2019年下半年，銅供應(yīng)方面仍有可能受到來(lái)自礦端的干擾，涉及影響產(chǎn)量165萬(wàn)噸。
受益于前幾年銅精礦加工費(fèi)TC/RC處于高位推動(dòng)， 18-19年中國(guó)精銅冶煉產(chǎn)能進(jìn)入投產(chǎn)的高峰時(shí)期。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，19年就有近110萬(wàn)噸的規(guī)模的新擴(kuò)建產(chǎn)能上馬，而且這些產(chǎn)能大部分在下半年投放。此外今年各冶煉廠在二季度集中檢修較多，預(yù)計(jì)影響量在13萬(wàn)噸左右，占全年影響問(wèn)題的60%以上。所以總觀上半年精煉銅減產(chǎn)支撐了季節(jié)性去庫(kù)存表現(xiàn)。三季度隨著大部分檢修完成，和新擴(kuò)建產(chǎn)能上馬，精煉銅供應(yīng)會(huì)重新帶來(lái)壓力。
反過(guò)來(lái)中國(guó)精煉產(chǎn)能的增加也是導(dǎo)致銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下行的一個(gè)主要因素。在去年底時(shí)國(guó)內(nèi)幾大冶煉廠還談了不錯(cuò)的粗精煉加工費(fèi)長(zhǎng)單，如果按照年初80.80美元噸和8.08美分/磅的粗煉精煉費(fèi)，算上副產(chǎn)品冶煉廠還有上千元的加工利潤(rùn)。但銅精礦現(xiàn)貨TC卻在快速走低，截止到6月末已跌破60美元/噸達(dá)到五年來(lái)最低，另外副產(chǎn)品硫酸價(jià)格今年也一直回落。國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)利潤(rùn)被動(dòng)收縮，只是大中型冶煉廠有年初的長(zhǎng)單保護(hù)，壓力暫時(shí)不大。而中小冶煉廠長(zhǎng)單簽訂量小，加工費(fèi)已達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)。由于銅精礦供需缺口是周期性的，下半年TC預(yù)計(jì)延續(xù)走低，如果副產(chǎn)品價(jià)格不好的情況之下可能出現(xiàn)個(gè)別煉廠再停產(chǎn)檢修。
從精廢價(jià)差的角度來(lái)分析，年初至今銅精廢價(jià)差經(jīng)歷先升后降的過(guò)程。前期價(jià)差擴(kuò)大是由于精銅價(jià)格快速上行，相比之下廢銅產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)價(jià)格的傳導(dǎo)性較弱而未能同步跟漲，價(jià)差擴(kuò)大廢銅會(huì)替代精銅。進(jìn)入三月份，精銅的價(jià)格一路下跌，同時(shí)由于“搶進(jìn)口”效應(yīng)，廢銅進(jìn)口量較為充足，精廢價(jià)差一直處于收窄的趨勢(shì)，價(jià)差收窄會(huì)增加精銅替代廢銅的效果。2019年開(kāi)始廢七類(lèi)進(jìn)口已被禁止，但由于2018年廢舊銅進(jìn)口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大的調(diào)整，廢舊七類(lèi)的進(jìn)口量已經(jīng)較低，實(shí)物量大幅下滑的背后是進(jìn)口廢銅品位抬升帶來(lái)的金屬量的增加。另外，下半年廢六類(lèi)列入限制類(lèi)進(jìn)口名錄，利廢企業(yè)需要拿到進(jìn)口批文才能進(jìn)口“六類(lèi)”廢銅。但目前的評(píng)估情況來(lái)看，或主要改變進(jìn)口的形式。從公開(kāi)信息來(lái)看，對(duì)于廢六類(lèi)進(jìn)口由加工企業(yè)根據(jù)實(shí)際需求來(lái)申請(qǐng)額度的形式。這意味著貿(mào)易環(huán)節(jié)將受到極大的影響。5月份，六類(lèi)進(jìn)口開(kāi)始接受申報(bào)，6月份從第一批批文情況來(lái)看，通過(guò)企業(yè)高達(dá)50余家，涉及再生冶煉、以及下游應(yīng)用企業(yè)，因此，廢六類(lèi)政策整體上是以規(guī)范為主，而不是以限制為主，因此實(shí)際影響暫時(shí)不大。
從全球各地區(qū)精銅消費(fèi)變化看，中國(guó)是首屈一指的消費(fèi)大戶(hù)，占全球消費(fèi)比重接近5成，而全球其他地區(qū)目前仍未發(fā)現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)平穩(wěn)，東南亞等新經(jīng)濟(jì)體雖然銅需求增速較高，但消費(fèi)基數(shù)較低，在如此低比例的銅消費(fèi)下，至少3-5年對(duì)全球銅消費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)作用依然較小，需求分析更多關(guān)注中國(guó)。
國(guó)內(nèi)銅終端消費(fèi)主要集中在電力電纜、家電、汽車(chē)、房地產(chǎn)等行業(yè)板塊。其中電力電纜占比接近37%，家電（空調(diào)等制冷設(shè)備）占15%，汽車(chē)行業(yè)占比8%，建筑占比21%。銅材做為電解銅到消費(fèi)終端的中間過(guò)渡品，開(kāi)工情況能體現(xiàn)下游的消費(fèi)狀況。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等。銅材的開(kāi)工數(shù)據(jù)相對(duì)好追蹤，從銅材情況看，今年需求表現(xiàn)還不錯(cuò)。但需要注意的是，這畢竟是樣本統(tǒng)計(jì)，不能代表整體情況，接下來(lái)還是看具體的下游行業(yè)。
中國(guó)銅消費(fèi)主要依賴(lài)電力行業(yè)，電力行業(yè)用銅主要集中在電力電纜和電網(wǎng)設(shè)備。2019全年國(guó)家電網(wǎng)的計(jì)劃投資額為5126億元，較2018全年完成額4889.4億元增加4.84%，19年5月國(guó)內(nèi)電網(wǎng)基建投資完成額累計(jì)同比減少18.2%。今年財(cái)政政策有所寬松，預(yù)計(jì)今年電網(wǎng)投資的走勢(shì)和去年一樣是前低后高，下半年電網(wǎng)用銅需求會(huì)好于上半年。另外今年6月工信部向中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)廣電發(fā)放5G商用牌照，我國(guó)正式進(jìn)入5G商用元年。5G設(shè)備仍然需要大量的銅做饋線G其組網(wǎng)密度更大，理論上用銅量放大。雖然5G通信設(shè)施建設(shè)仍在起步階段，但運(yùn)營(yíng)商對(duì)于5G的資金投入也在不斷加碼，長(zhǎng)期看帶動(dòng)銅消費(fèi)前景較樂(lè)觀。
其次我們把房地產(chǎn)和空調(diào)行業(yè)一塊看，房地產(chǎn)需求主要指水電改造和電器安裝的電線消費(fèi)，和空調(diào)銷(xiāo)售的影響基本是新屋竣工時(shí)間往后推移一年。上半年1-5月房屋施工面積同比增長(zhǎng)8.8%，增速與1-4月份持平。房屋竣工面積下降12.4%，降幅擴(kuò)大2.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅竣工面積下降10.9%，降幅擴(kuò)大3.4個(gè)百分點(diǎn)。造成竣工面積大幅下降的原因有幾方面，一是地產(chǎn)調(diào)控整體仍沒(méi)放松，限購(gòu)限貸政策給樓市降溫抑制了買(mǎi)房熱情。二是試行取消預(yù)售政策，造成地產(chǎn)企業(yè)回款壓力巨大，開(kāi)發(fā)商負(fù)債率上升不得己改變以前高周轉(zhuǎn)模式，拉長(zhǎng)了開(kāi)工到竣工周期。今年地產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)下半年乃至明年地產(chǎn)銅需求是有影響的。當(dāng)然受影響的還有空調(diào)行業(yè)，新房交房慢空調(diào)初次安裝量低。今年厄爾尼諾天氣導(dǎo)致南方陰雨氣溫周比偏低，也影響舊房初次安裝需求。而且在需求低迷的背景下，空調(diào)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，生產(chǎn)商陷入比慘階段，企業(yè)采取輕庫(kù)存的方式先熬過(guò)今年是必然選擇，所以上半年空調(diào)生產(chǎn)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)貢獻(xiàn)度相較往年是不夠的。
再關(guān)注汽車(chē)和新能源領(lǐng)域。上半年，各部委多次發(fā)布政策，牽頭促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)回暖，廠家通過(guò)降價(jià)、補(bǔ)貼等手段緊跟政策，但車(chē)市仍然表現(xiàn)低迷，前5個(gè)月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)均保持負(fù)增長(zhǎng)，只是六月份因?yàn)閲?guó)六標(biāo)準(zhǔn)在七月執(zhí)行，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商出于清庫(kù)存壓力進(jìn)一步放大促銷(xiāo)力度，車(chē)市銷(xiāo)量有回暖但恐怕也是曇花一現(xiàn)。今年新能源汽車(chē)國(guó)家補(bǔ)貼相較于2018年，整體退坡幅度超過(guò)50%。不過(guò)上半年出臺(tái)促消費(fèi)政策對(duì)新能源汽車(chē)有照顧，所以產(chǎn)銷(xiāo)仍能保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，綜合考慮千人汽車(chē)保有量的情況，國(guó)內(nèi)車(chē)市仍有較大的市場(chǎng)空間。按照2025年中國(guó)汽車(chē)千人保有量達(dá)到接近300輛的水平來(lái)測(cè)算，國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在3-5%。新能源汽車(chē)取代傳統(tǒng)燃油車(chē)是個(gè)必然方向，所以我們對(duì)新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量保持樂(lè)觀預(yù)期。另外新能源領(lǐng)域其實(shí)涉及范圍十分廣泛，還有光伏、風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電、核能發(fā)電等。5月24日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，對(duì)于2018年底前已核準(zhǔn)海上風(fēng)電項(xiàng)目，必須在2021年底之前建成并網(wǎng)，方可拿到0.85元/千瓦時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)，政策的出臺(tái)無(wú)疑將大大推動(dòng)裝機(jī)項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度，2021年前我國(guó)海上風(fēng)電建設(shè)將形成一波“搶裝潮。
從平衡表來(lái)看，維持對(duì)2019年銅市場(chǎng)供應(yīng)缺口逐步收窄甚至到2020年轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩的判斷。全球銅消費(fèi)增速平穩(wěn)，但考慮到廢銅替代減少以及來(lái)自銅礦供應(yīng)端的干擾作用，下調(diào)全球精煉銅產(chǎn)量增速至1.2%，預(yù)計(jì)下半年銅產(chǎn)業(yè)面整體表現(xiàn)為供需雙增，全球銅庫(kù)存去庫(kù)節(jié)奏不改，國(guó)內(nèi)基本面表現(xiàn)恐優(yōu)于境外表現(xiàn)。
庫(kù)存是最能體現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，上半年全球顯性庫(kù)存變化也符合以往季節(jié)性走勢(shì)。由于中國(guó)的春節(jié)效應(yīng)，每年1-3月份都是庫(kù)存累積的階段，隨著春節(jié)后開(kāi)工率上升，消費(fèi)量回歸庫(kù)存一路下滑。今年也大體如此，上半年庫(kù)存高點(diǎn)在3月份達(dá)到109萬(wàn)噸，二季度開(kāi)始去庫(kù)存化。今年庫(kù)存水平一直低于過(guò)去幾年，這其實(shí)反應(yīng)的是銅資源周期性短缺，并不說(shuō)明消費(fèi)見(jiàn)好。實(shí)際上上半年的檢修減產(chǎn)支撐了去庫(kù)存，如果精銅消費(fèi)表現(xiàn)能夠保持平穩(wěn)的話，去庫(kù)存速度應(yīng)該會(huì)更快。
6月29日，中美兩國(guó)元首在G20峰會(huì)上重啟談判，并就中美關(guān)系、關(guān)稅、華為等方面交換意見(jiàn)，表征中美關(guān)系階段性緩和，會(huì)后更表示中美雙方暫?；ハ嗉诱麝P(guān)稅。短期來(lái)看，緩和是必然的，由于貿(mào)易摩擦對(duì)中美兩國(guó)都有一定程度的負(fù)面影響，而對(duì)美國(guó)的影響，正在由一定數(shù)據(jù)去體現(xiàn)，而此時(shí)正值美國(guó)啟動(dòng)2020大選關(guān)口，因此為了贏得民眾的選票，在意民調(diào)的特朗普也會(huì)在短期內(nèi)采取緩和中美摩擦關(guān)系的方式，但從長(zhǎng)期來(lái)看，中美貿(mào)易之間的談判存在長(zhǎng)期性和嚴(yán)峻性：雙方在關(guān)稅、科技、金融方面分期過(guò)大，即使后期達(dá)成協(xié)議，仍有撕毀協(xié)議的可能；對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，更應(yīng)該利用好此時(shí)緩沖窗口時(shí)間，解決好產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中需要面對(duì)的經(jīng)濟(jì)暫時(shí)觸底的困境，以結(jié)構(gòu)性改革為主線，擴(kuò)大開(kāi)放和科技創(chuàng)新。
供應(yīng)：銅礦供應(yīng)峰值已過(guò)，礦山罷工風(fēng)險(xiǎn)降低，但銅礦石品位下降，設(shè)備老化，環(huán)保壓力等擾動(dòng)因素制仍制約礦山產(chǎn)出。廢銅進(jìn)口政策趨嚴(yán)主要為規(guī)范進(jìn)口市場(chǎng)，影響不大。但下半年精銅供應(yīng)將較上半年上升。
需求：中國(guó)需求看，目前下游需求中傳統(tǒng)主要需求穩(wěn)定，部分板塊下滑由新需求彌補(bǔ)，而且未來(lái)新需求板塊將超預(yù)期發(fā)力。下半年主要關(guān)注宏觀面危機(jī)退去后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)效果。
總體上，我們認(rèn)為當(dāng)前銅價(jià)疲弱是由于來(lái)自宏觀方面的避險(xiǎn)遮掩了銅產(chǎn)業(yè)方面的一些亮點(diǎn)，銅自身供需邊際改善空間較大，銅的極低位庫(kù)存為銅價(jià)提供了很好的反彈基礎(chǔ)。隨著全球貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向，在外部危機(jī)暫時(shí)解除后，銅價(jià)或迎來(lái)情緒上的修復(fù)和價(jià)值再塑造。我們預(yù)計(jì)下半年倫銅核心波動(dòng)區(qū)域在5700-6500美元，滬銅45000-50000元。
