類(lèi)別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券股份有限公司 研究員：代鵬舉 日期：2017-12-26
緬甸供給拐點(diǎn)已現(xiàn)，庫(kù)存和尾礦持續(xù)消耗。2011-2015年緬甸原礦金屬產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，從0.28萬(wàn)噸增長(zhǎng)到5.2萬(wàn)噸;2016年開(kāi)始，地表上的富礦開(kāi)始衰竭，當(dāng)年總計(jì)出口5.7萬(wàn)噸錫金屬，其中來(lái)自礦山的產(chǎn)量約4.7萬(wàn)噸，政府庫(kù)存約1萬(wàn)噸;2017年緬甸錫礦開(kāi)采全面進(jìn)入地下開(kāi)采階段，受制于地表下開(kāi)采難度大、成本高和品位低，緬甸原礦供給能力進(jìn)一步下滑。得益于原有庫(kù)存的釋放和尾礦的回采，2017年緬甸出口的錫金屬量并未下降，但隨著庫(kù)存和尾礦的持續(xù)消耗，緬甸的供給將明顯下降。
中國(guó)、印尼錫礦供給受限，錫價(jià)長(zhǎng)期低迷，新增礦山供給不足。中國(guó)和印尼占全球錫精礦供給的50%-60%，主導(dǎo)全球錫市供給。我國(guó)環(huán)保日趨嚴(yán)格，錫行業(yè)規(guī)范出臺(tái)，國(guó)內(nèi)錫礦供給呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，大批存在環(huán)保問(wèn)題的小型礦山被關(guān)停，同時(shí)復(fù)產(chǎn)規(guī)模受限;而印尼受到品味下滑、開(kāi)采難度加大的困擾，錫礦產(chǎn)量從2012年的9萬(wàn)噸，下滑至2016年的6萬(wàn)噸。鑒于錫價(jià)長(zhǎng)期低迷，礦山公司資本支出不足，未來(lái)無(wú)大型礦山投產(chǎn)，錫礦供給不足將愈發(fā)明顯。
顯性庫(kù)存出現(xiàn)回落，增強(qiáng)錫價(jià)上漲動(dòng)能。2017年1-9月，國(guó)內(nèi)交易所錫錠庫(kù)存從2700噸快速上漲到11000噸，對(duì)2017年的錫價(jià)形成了壓制。庫(kù)存上漲一方面有供給過(guò)剩的因素，另一方面有隱性庫(kù)存顯性化的因素，從9月開(kāi)始國(guó)內(nèi)交易所庫(kù)存持續(xù)下降至6214噸。與此同時(shí)，LME庫(kù)存處于單邊下滑的趨勢(shì)，從2013年的13130噸持續(xù)下滑5年至2310噸的歷史低位，LME庫(kù)存的持續(xù)下滑反映出過(guò)去5年海外精煉錫供不應(yīng)求的情況，海外庫(kù)存得以持續(xù)去化。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存的回落疊加海外的低庫(kù)存現(xiàn)狀將增強(qiáng)錫價(jià)上漲的動(dòng)能。
鋅價(jià)高位震蕩或小幅下滑。受困于國(guó)內(nèi)環(huán)保壓力，2017年國(guó)內(nèi)鋅精礦投產(chǎn)不及預(yù)期，截至2017年年底，鋅精礦依然存在較大缺口。加工費(fèi)TC/RC和交易所庫(kù)存處于歷史低位并持續(xù)下滑，反映出精鋅、鋅精礦同時(shí)面臨短缺的現(xiàn)狀。SMM預(yù)計(jì)2018年新增鋅精礦產(chǎn)量30萬(wàn)噸，鋅精礦缺口將逐漸收窄。2018房地產(chǎn)新開(kāi)工和基建投資將出現(xiàn)小幅下滑，但鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性和制造業(yè)的繁榮，鋅的終端需求不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，我們預(yù)計(jì)2018年上半年鋅價(jià)高位震蕩，下半年出現(xiàn)小幅下滑。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。公司主產(chǎn)品錫步入了上行周期，為公司業(yè)績(jī)提供彈性，其他金屬預(yù)計(jì)高位震蕩，為公司利潤(rùn)提供支撐。與此同時(shí)公司不斷精簡(jiǎn)人員，控制成本，隨著2019年公司10萬(wàn)噸鋅、60噸銦的冶煉項(xiàng)目全面達(dá)產(chǎn)，公司利潤(rùn)會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2017-2019的EPS分別為0.61元、0.97元、1.03元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為20.25倍、12.63倍、11.89倍。維持“買(mǎi)入評(píng)級(jí)”。
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