繼2016年四季度走出一波上漲走勢后，2017年6月中旬開始，以有色、黑色金屬為代表的大宗商品再度走強。同時，在大宗商品的帶領下，同期大宗商品對應的權(quán)益板塊也相應上漲。
因此，在繼年初的大宗到權(quán)益系列一報告后，我們希望深入板塊至個股，尋找與大宗商品具有強聯(lián)動性且相對行業(yè)具有超額收益的個股及其特點，以期望在權(quán)益端獲得相應收益。
直觀上來看，行業(yè)中的龍頭企業(yè)與相應大宗商品的聯(lián)動性相對較強，且具有更高的溢價能力。而我們報告的目的在于對這個認知進行驗證。因此從本篇開始，我們希望從利潤出發(fā)，尋找大宗與個股聯(lián)動和溢價能力的關聯(lián)。
文 |張革金融期貨團隊 中信期貨研究
銅產(chǎn)業(yè)鏈
銅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相對簡單，按照采選、冶煉和加工可以分別對應為上游、中游和下游。其中，上游為礦山企業(yè);中游則為銅冶煉企業(yè)，賺取冶煉費用;下游為銅加工企業(yè)，主要通過 “以銷定產(chǎn)”模式獲得加工費。
龍頭銅企相關度較高
-無論是在銅價上漲還是下跌行情中，龍頭銅企與銅價的相關度處于前列。若按照產(chǎn)業(yè)鏈進行劃分，相關度排序均滿足全產(chǎn)業(yè)鏈>上游 中游下游。
-我們認為產(chǎn)業(yè)鏈因素、主營變動、以及銅價周期或通過銅價直接或間接影響企業(yè)股價與銅價的相關性變化。
龍頭銅企溢價能力穩(wěn)健
-若按照溢價能力從高到低進行排序，可以排序為上游>全產(chǎn)業(yè)鏈 中游>下游。其中，龍頭銅企得益于其礦山資源和業(yè)務范圍，其抗風險能力較強，溢價能力穩(wěn)健-礦產(chǎn)資源差異、盈利能力、及不同產(chǎn)品間盈利差異或是影響溢價能力的主要因素。
銅板塊高聯(lián)動性及高溢價能力個股：
綜合來看，在銅板塊中與銅價具有高相關性，且股價相對于行業(yè)的具有一定溢價能力的個股，包括江西銅業(yè)(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)、云南銅業(yè)(000878,股吧)、西部礦業(yè)(601168,股吧)、盛屯礦業(yè)(600711,股吧)和鵬欣資源(600490,股吧)。在驗證了龍頭企業(yè)符合篩選標準的同時，還包括了部分上游和中游銅企。
根據(jù)我們此前系列一報告中的結(jié)論，有色是大宗商品與權(quán)益聯(lián)動性僅次于貴金屬的板塊。截止2017年8月，2017年度有色與其相對應權(quán)益板塊的相關系數(shù)達到0.45，顯示了明顯的正相關性。而從板塊漲幅來看，年初至今大宗商品有色指數(shù)已上漲14.36%，其對應的SW工業(yè)金屬指數(shù)漲幅也在13.65%，顯著超過了上證綜指的6.98%漲幅。因此，有色板塊作為聯(lián)動性較強，且超額收益較大的大宗商品板塊之一，我們將率先從它入手，深入思考大宗商品品種與對應板塊內(nèi)個股間的關聯(lián)。
直觀上來看，在大宗與權(quán)益的聯(lián)動過程中，行業(yè)中的龍頭企業(yè)與相應大宗商品的聯(lián)動性相對較強，且具有更高的溢價能力。而我們報告的目的在于對這個認知進行驗證。因此從本篇開始，在有色系列三篇報告中，我們將分別對銅、鋁、鉛鋅進行分析。
一、大宗與個股相關性分析邏輯
簡單概括來說，在做從大宗到權(quán)益的整個系列之初，我們就是想通過大宗的漲跌，在抓住相應權(quán)益類板塊大趨勢的同時，在板塊內(nèi)進一步篩選具有較強alpha的個股。從這個角度來看，板塊內(nèi)篩選個股需要滿足兩個條件：1.個股與大宗商品價格具有較強的相關性;2.個股相對板塊具有超額alpha，也就是個股相對板塊具有溢價能力。
我們認為大宗商品作為企業(yè)運行中的原材料及產(chǎn)成品，其價格波動對于企業(yè)盈利預期的影響至關重要，這也是個股和大宗商品聯(lián)動的內(nèi)在核心。而對于處于不同產(chǎn)業(yè)鏈位置的企業(yè)，由于受到大宗商品價格波動的影響相對不同，且業(yè)務模式及上下游需求也有所不一，因而或會造成同一板塊內(nèi)個股與大宗聯(lián)動表現(xiàn)有所差異。因此，我們希望從利潤出發(fā)，發(fā)現(xiàn)板塊內(nèi)個股與大宗商品關系的異同，并找到大宗商品價格與權(quán)益類股價之間的橋梁。
二、2003至2017銅價漲跌周期
自2003至2017這過去15年中，銅價幾經(jīng)波動，其中出現(xiàn)了三次主要上漲行情和兩次2跌行情。而從SW銅與Wind全A的比較來看，銅行業(yè)相對市場的溢價能力波動與銅價趨勢也幾乎保持一致
三次上漲周期，分別為2003至2006年的大牛市，2009年至2011年初的大漲，以及2016年末至今的反彈。在2003年至2006年的牛市期間，國際經(jīng)濟的復蘇以及中國經(jīng)濟的快速增長催生了大量的銅需求，在供給與需求同時上漲的推動下，國際銅價大幅飆升。在2009年至2011年初，受到全球量化寬松和中國四萬億的投資拉動，全球經(jīng)濟從金融危機中復蘇，銅價也從2008年底的低谷走出。從2016年下半年開始至今，則主要由于供給側(cè)改革和環(huán)保的推動，以及美元走勢的相對疲弱，銅價迎來此輪反彈。
兩次下跌趨勢，分別為2007年至2008年的快速回落，以及2011年至2015年的長期下行通道。其中，在2007年至2008年金融危機時期，受到美國次貸危機引發(fā)的全球性危機影響，此期間銅價快速回落，并一路走低至2008年末的低點。而在2011年至2015年期間，由于中國經(jīng)濟的放緩，以及美國加息預期的影響，銅需求的持續(xù)低迷使得銅價進入下行通道。
三、銅產(chǎn)業(yè)鏈及銅企主營概況
在對銅以及銅板塊個股的聯(lián)動具體分析之前，我們需要率先對銅產(chǎn)業(yè)鏈以及銅企主營概況有基本認識，并以此為依據(jù)對銅企所處產(chǎn)業(yè)鏈位置分布有所了解。
3.1 銅產(chǎn)業(yè)鏈劃分
從銅產(chǎn)業(yè)鏈來看，其產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相對簡單，基本可以按照采選、冶煉和加工分別對應為上游、中游和下游。其中，上游采選階段對應的企業(yè)多為礦山企業(yè)，其對應產(chǎn)成品為銅精礦。在中游冶煉階段，則多對應冶煉企業(yè)，冶煉企業(yè)通過將銅精礦冶煉成精銅，賺取相應的冶煉費用，其對應的產(chǎn)成品主要為陰極銅，陰極銅就是上期所的銅交易品種。下游加工階段，則多為銅加工企業(yè)，主要“以銷定產(chǎn)”的模式獲得相應的加工費。
3.2 銅企主營概況及產(chǎn)業(yè)鏈分布
在對銅產(chǎn)業(yè)鏈有所了解后，我們便可以根據(jù)特征對板塊內(nèi)銅企進行產(chǎn)業(yè)鏈的劃分。依據(jù)SW銅以及CS銅行業(yè)下的銅企目錄，我們一共獲得了14家銅權(quán)益板塊下的個股企業(yè)。
同時，考慮到目前銅礦作為金礦的伴生礦，部分黃金企業(yè)的主要營收也與銅相關。因此，在14家銅企的基礎上，我們還加入了紫金礦業(yè)(601899,股吧)和中金黃金(600489,股吧)兩家貴金屬板塊下的個股一同進行分析。
上圖中，按照主營業(yè)務收入占比，14家銅企可以按產(chǎn)業(yè)鏈位置進行劃分:
-全產(chǎn)業(yè)鏈：包括江西銅業(yè)、白銀有色、銅陵有色和云南銅業(yè)在內(nèi)的四家龍頭銅企，這四家銅企可以看做是覆蓋了采選、冶煉和加工在內(nèi)的整個產(chǎn)業(yè)鏈。
-上游：由于銅精礦粉為上游礦企的主要產(chǎn)品和利潤來源，可講德展健康、盛屯礦業(yè)、西部資源(600139,股吧)和西部礦業(yè)四家銅企歸為上游。不過追蹤這四家企業(yè)上市以來的主營業(yè)務，其中部分企業(yè)主營均出現(xiàn)過較大變動。
-中游：鵬欣資源大致歸為中游冶煉企業(yè)。不過從主營變動來看，在2012年之前公司主營以化工產(chǎn)品為主，并無銅相關業(yè)務。
-下游：從下游銅企主要包括海亮股份(002203,股吧)、博威合金(601137,股吧)、楚江新蔡、夢舟股份(原鑫科材料(600255,股吧))、精藝股份(002295,股吧)。從具體主營產(chǎn)品來看，不同銅加工企業(yè)的主要加工銅產(chǎn)品同樣存在一些差異。同時，夢舟股份(原鑫科材料)由于通過并購重組，其影視劇發(fā)行業(yè)務且比重逐漸增加，主營業(yè)務占比出現(xiàn)了較大變更。
-貴金屬板塊：黃金企業(yè)中紫金礦業(yè)和中金黃金的主營業(yè)務與銅板塊相關度較大，其中包括礦產(chǎn)銅和冶煉銅，因此從產(chǎn)業(yè)鏈上來看較為貼近上游和中游。
四、銅價與銅個股相關度
在大宗到權(quán)益的邏輯中，板塊內(nèi)篩選個股的第一步就是選擇與大宗商品價格具有較高相關度的個股。追蹤2003-2017年大宗商品銅價與銅權(quán)益?zhèn)€股的相關度變化，不同銅企與銅價相關度仍舊存在較大差異，且不同銅企的相關系數(shù)一共出現(xiàn)了兩次明顯背離。
是什么原因?qū)е律鲜龅穆?lián)動性差異呢?其中，產(chǎn)業(yè)鏈位置是造成差異的主要原因。除此以外，從兩次個股間相關性的背離來看，第一次2006-2007期間的背離，銅企的主營業(yè)務是主要因素。其中，對于當時相關性隨銅價走低的個股，其主營業(yè)務在當時并非和銅相關。對于第二次2016-2017的背離，則在于供給端導致的銅價走高而非需求端，下游加工企業(yè)盈利預期受到壓制，導致相關系數(shù)與銅價的反向走勢。
4.1 龍頭銅企相關度較高
若根據(jù)銅企與銅價的相關度大小，從下圖中我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，無論是在2003至2017所有年份的綜合排序，還是在不同漲跌行情下，按照產(chǎn)業(yè)鏈進行劃分，均滿足全產(chǎn)業(yè)鏈 > 上游 中游 下游。也就是業(yè)務覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈且屬于行業(yè)龍頭的銅企與銅價的相關度最高，而處于中下游的銅企與銅價相關度則相對較低。
4.2 相關度差異原因
對于造成銅企與銅價相關度的差異，從大宗商品的角度出發(fā)，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈因素、主營變動、以及銅價周期或通過銅價直接或間接影響企業(yè)股價與銅價的相關性變化。
(1)產(chǎn)業(yè)鏈
從最樸素的想法來看，我們認為由于不同銅企在產(chǎn)業(yè)鏈上的覆蓋范圍有所不同，從而銅價對不同個股的影響程度大小會有所差異。因此，產(chǎn)業(yè)鏈位置或是推動銅企間與銅價相關性的主要因素之一。
其中，對于覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭銅企，由于其業(yè)務覆蓋較廣且具有一定的定價優(yōu)勢，因此相關性上表現(xiàn)出與銅價最高。對于中下游冶煉加工企業(yè)與銅價的相關性較弱，我們認為一方面，當銅價上漲時，對于下游企業(yè)原材料價格的增加降壓低利潤預期;另一方面，銅加工企業(yè)的下游多為電力、家電、交運等行業(yè)，因此其盈利預期或更多由下游消費及基建需求端決定。除此以外，對于貴金屬板塊業(yè)務與銅關聯(lián)度較大的企業(yè)，其銅板塊業(yè)務主要為銅礦的采選和冶煉，則主要屬于中上游業(yè)務。
(2)主營
對于個股間差異，我們認為主營業(yè)務或產(chǎn)品的不同或是造成差異的主要原因之一。盡管我們已經(jīng)將針對不同銅企，將其業(yè)務與銅不相關或銅主營業(yè)務占比較低的年份剔除;但是從營業(yè)收入占比來看，銅產(chǎn)品所占比例有較大差異。即使針對同一企業(yè)，其在不同年份之間各項業(yè)務占比也會出現(xiàn)較大波動。
我們?nèi)粢陨嫌嗡募覟槔?德展健康、盛屯礦業(yè)、西部資源和西部礦業(yè))，西部礦業(yè)的銅產(chǎn)品的營收占比遠高于其余三家，而從相關度來看，也反映了西部礦業(yè)股價與銅價的相關度最高。其中，近年來德展健康和西部資源的銅精礦僅占業(yè)務收入的1/3，而西部礦業(yè)則近70%。
(3)行情
一般來看，伴隨著銅價的上移，銅權(quán)益?zhèn)€股與銅價的相關性也會顯著走高;而隨著銅價的下跌，這種關聯(lián)度也會出現(xiàn)進一步的減弱。在銅價的三次上漲周期和兩次下跌行情中，也顯示了這樣的特性。
不過即使同樣屬于上漲行情，由于宏觀背景等因素，令銅企與銅價相關系數(shù)仍具有一定差異，尤其是后兩次上漲周期，即上漲周期2(2009/1-2011/1)和上漲周期3(2016/9-2017/8)。對于這兩段的差異，我們認為在上漲期2，銅價的上漲是在由國內(nèi)四萬億拉動投資及消費的狀態(tài)下供需均出現(xiàn)上行導致的。因此，盡管銅價走高，但是需求的高企令中下游銅企利潤并未被壓制，從而出現(xiàn)了和上游及龍頭企業(yè)同向的走勢。而上漲期3期間銅價的上漲，則是在供給側(cè)及環(huán)保督查的背景下供給收縮導致的;因此對于同期的中下游企業(yè)，在成本以及銅加工產(chǎn)品需求并未改善的雙重壓制下，與銅價的相關度顯著下降。
五、銅企相對板塊溢價
根據(jù)我們從大宗到權(quán)益的邏輯，在和銅價有高聯(lián)動性的背景下，相對行業(yè)板塊具有一定超額收益是篩選個股的第二個基本條件。
由于同一板塊內(nèi)銅價的絕對水平具有較大差異，為了直觀地了解個股相對板塊的溢價能力，我們以SW銅行業(yè)指數(shù)發(fā)布首日2007年7月2日作為基期，計算個股以及SW銅的價格的凈值變化，并將個股凈值/SW銅行業(yè)的比值作為相對行業(yè)的折溢價水平。當比值>1時，代表個股相對行業(yè)溢價，否則視為折價。
5.1 龍頭銅企溢價能力穩(wěn)健
對比不同產(chǎn)業(yè)鏈位置的銅企相對銅行業(yè)的溢價水平，可以排序為上游>全產(chǎn)業(yè)鏈 中游>下游。其中，得益于其礦產(chǎn)資源和較廣的業(yè)務覆蓋范圍,全產(chǎn)業(yè)鏈的溢價水平相對穩(wěn)健;上游和中游銅企彈性較高，即使剔除相關企業(yè)非主營業(yè)務為非銅時期，總體溢價能力較高;下游銅加工企業(yè)相對行業(yè)，多處于折價狀態(tài)，符合銅作為原材料對其利潤貢獻的負面影響。
不過需要注意的是，對于銅上游企業(yè)，即使西部資源和德展健康的歷史溢價能力較強，但是考慮到近兩年其主營業(yè)務均有所變更，銅業(yè)務收入占比有限。因此，后期這兩家個股相對銅行業(yè)的溢價能力，或并不能看做是由于銅價推動。而對于西部礦業(yè)，盡管長期相對行業(yè)處于折價狀態(tài)，但若從2016年9月至今的這一波行情來看，西部礦業(yè)漲幅達到20.6%，遠超上游其余銅企。
5.2 溢價程度差異原因
由于不同銅企間的業(yè)務模式經(jīng)營管理等等的不同，是使得產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的個股間溢價能力也存在較大差異。因此，我們主要從礦產(chǎn)資源差異、銷售凈利潤差異、以及不同產(chǎn)品間的盈利差異進行分析。
(1)礦產(chǎn)資源差異
對于位于行業(yè)的三家龍頭企業(yè)，江西銅業(yè)、云南銅業(yè)和銅陵有色，其礦產(chǎn)資源差異，尤其是自有礦的占比、產(chǎn)能利潤率以及后期礦山資源的投入是造成其利潤差異的主要原因。其中，對比我們從三家銅企年報中摘取的數(shù)據(jù)來看，江西銅業(yè)和銅陵有色的銅資源量和陰極銅年產(chǎn)能均位于前列，與相對行業(yè)溢價能力基本相符，即江西銅業(yè) > 銅陵有色 > 云南銅業(yè)。
不過，需要注意的是，對于銅陵有色在2015年年中之后由溢價突然變?yōu)檎蹆r狀態(tài)，原因在于其在股市大幅波動期間停牌，之后復牌后補跌造成的。
(2)銷售凈利潤差異
實際上，對于三家覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭銅企來看，三家銅企近年來的銷售利潤率基本與其相對行業(yè)的溢價能力大小相一致。其中，盡管領先優(yōu)勢有所縮小，但江西銅業(yè)一直處于領先，銅陵有色緊隨其后，最后為云南銅業(yè)。
(3)不同產(chǎn)品盈利差異
對于下游銅加工企業(yè)，盡管整體相對于行業(yè)處于折價水平，但考慮到銅加工產(chǎn)品本身的差異性，以及下游行業(yè)需求的不同，均會造成個股間的盈利預期的差距。若結(jié)合年報中的銅加工產(chǎn)品來看，不同企業(yè)的銅加工產(chǎn)品包括銅桿、銅管、銅線、銅合金等，毛利率具有相當差異，且不同產(chǎn)品的下游需求也相對不同，或是造成溢價能力差距的主要原因。其中，博威合金的新型合金材料下游主要為航天、高速列車、汽車等中高端行業(yè)，其毛利率位于行業(yè)前列。而包括銅桿在內(nèi)的產(chǎn)品則相對低端，毛利率貢獻也較為有限。其中，下游個股按綜合溢價能力，可以排序為夢舟股份 > 博威合金 > 精藝股份 海亮股份 > 楚江新材(002171,股吧)。
六、銅板塊個股篩選
若按照本報告開篇的篩選標準，處于全產(chǎn)業(yè)鏈、上游和中游的銅企，在與銅價具有較高聯(lián)動性的同時，又具有一定溢價能力。但對于下游行業(yè)，除了和銅價的聯(lián)動性相對不足，其盈利預期主要依賴銅價和下游需求兩方面因素，溢價能力總也十分有限，因此暫時不予考慮。
若從個股層面來看，全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的三家銅企無論是相關性還是溢價能力均位于行業(yè)前列。對于上游銅企，一方面，主營發(fā)生大幅變動的兩家銅企應當予以剔除;另一方面，西部礦業(yè)在本輪行情中上漲及聯(lián)動程度明顯增強。因此，上游或考慮西部礦業(yè)和盛屯礦業(yè)。
因此，綜合考慮，銅板塊篩選個股包括江西銅業(yè)、銅陵有色、云南銅業(yè)、西部礦業(yè)、盛屯礦業(yè)和鵬欣資源。從結(jié)果來看，在驗證了龍頭企業(yè)符合篩選標準的同時，還包括了部分上游和中游銅企。
